2023年年初以来经济复苏受阻的微观根源与政策建议

撰写于2023年6月。

核心观点：从微观看，2022年疫情损害了企业、居民和政府的资产负债表，企业、居民主动缩表，削减投资和消费。靠经济自发调整、恢复需要漫长的时间。建议中央主动加杠杆，并放松货币政策进行配合，刺激消费和投资，改善企业和居民的财务报表，从而扭转它们的悲观预期和缩表行为，使经济步入良性循环。但不建议放开一线城市房地产限购限贷政策。

2023年2月以来，消费和投资增速整体疲软，出口增速下滑；经济出现通缩的迹象，城镇调查失业率较高，16-24岁失业率尤甚。这些连累股市上消费类、周期类、成长类板块普遍持续下跌，资金流向主题板块（“中特估”和TMT）。

在疫情已经过去、利率已经较低的背景下，消费和投资意愿还是非常低，以至于有人认为经济已经陷入“流动性陷阱”，这是为什么呢？本文从微观经济主体的行为分析该问题的根源，并给出政策建议。

一、疫情损害了各经济主体资产负债表，导致企业和居民主动缩表

从微观看，2020-2022年尤其是2022年疫情，对政府、企业、居民的财务报表都造成了伤害，导致企业和居民对未来的悲观预期，主动收缩资产负债表。具体来说：

1、非金融企业主动缩减投融资

在2020Q1疫情刚开始蔓延时，企业开工下降，收入增速下降，利润增速下降，资产负债率上升。

随着2020Q2之后疫情得到控制，企业经营回归正常。叠加欧美企业停摆导致的对中国商品需求旺盛、以及全球物价上涨，企业收入增速上升，带来利润增速上升，杠杆率下降。

从2020年二季度到2021年底，毒株传染性较弱，各地疫情是点状爆发的，企业经营并未受到太大影响，营收和利润增速还从PPI上涨中受益，因此并未形成悲观预期。从2020年3月至2021年底，非金融企业每月新增中长期贷款都比较高，高于之前几年的平均水平，表明企业是敢于贷款、投资的。

但2021年底Omicron出现后，传染性增强，2022年各地长时间大面积封城，纷纷成为经济孤岛，供应链中断，企业收入增速下降，利润增速下降，杠杆率上升。

虽然2022年底已经放弃了动态清零政策，但悲观预期叠加PPI同比转负，企业收入、利润增速下滑的态势并未改变。企业发现自己的收入、利润增速在下降，库存在减值，资产在缩水，但负债却没有减少，即资产负债表恶化了。在这种情况下，企业的理性选择就是收缩资产负债表，体现为归还贷款、减少投融资，准备过冬。

2、居民资产缩水，负债不变，主动削减消费

2020年一季度，受疫情影响，城镇居民人均可支配收入同比增速大幅下降到仅0.5%。在现金流量表恶化的情况下，为了保住利润表，居民主动或被动地削减消费，导致消费同比增速下降更快。但从二季度开始，随着疫情得到控制，经济逐渐恢复，收入和消费增速都强劲反弹。

在2022年之前，没有人认为疫情会持续很久，企业和居民并未形成悲观预期。一个证据是，从2020年3月至2021年底，居民每月新增中长期贷款都在4000亿元上下，高于之前几年的平均水平，表明居民是敢于贷款购买房屋和耐用消费品的。

但随着2022年各地长时间大面积封城，居民收入增速大幅下降，疫情结束看起来遥遥无期，悲观预期逐渐形成。在预期现金流量表将继续恶化的情况下，为了保住利润表，居民开始主动地削减消费；为了保住资产负债表，居民开始减少借款；同时，居民还发现房价、股市、基金都在下跌，自己的资产在缩水，负债（如房贷）却没变，即资产负债表已经在恶化。负向的财富效应开始发挥作用，刺激他们进一步削减消费、投资。这导致从2022年初开始，居民每月新增中长期贷款断崖式下跌，全年同比-54.8%；商品房销售面积同比-24.3%，住宅销售面积同比-26.8%，都是有史以来最差的；银行储蓄存款则从2021年的9.9万亿剧烈增长17.8万亿。 

图1 居民收缩资产负债表的机制

3、政府财政吃紧，有心无力

在2020年和2022年，一方面，疫情导致税收下降，加上政府为了稳定经济，减费降税、发放补贴，导致公共财政收入增速分别为-3.93%、0.57%；另一方面，政府在抗疫方面的支出大幅增加，其他方面的支出具有刚性，导致公共财政开支增速分别为2.81%、5.8%。最终造成2020、2022年全国公共财政支出分别超过收入6.27万亿、5.69万亿，远高于其他年份。

与企业和居民不同，在经济下滑阶段，政府不仅不能缩表，反而需要扩表。这导致从2019年底至2023年3月底，政府部门的宏观杠杆率（债务/名义GDP）从38.6%大幅上升至51.5%，其中地方政府从21.6%上升至30.1%，中央政府从17%上升至21.4%。地方政府，尤其中西部省区财政捉襟见肘，在民生方面无力投资。

值得注意的是，2012年以来，“稳增长”成为政策常态，GDP一旦走弱，政府就着手“稳增长”，使GDP增速企稳或回升。因此每次经济波动至多影响到企业、居民的现金流量表和利润表，从未殃及资产负债表，也未导致企业和居民主动缩表。2022年以来的经济下滑则与2008年危机类似，企业和居民产生了悲观预期，主动缩表，并且很难扭转。

二、为什么2023年以来投资和消费依然非常低迷？

为什么2023年初以来，GDP增速在恢复，却没能带动投资和消费呢？我们用下图2来说明。

从逻辑上说，订单刚开始增加时，企业家不会增雇工人，而是让现有工人加班加点地生产。此时企业和居民（雇员）的现金流都开始好转，但不足以扭转他们的悲观预期。

随后，如果企业家收到更多订单，他会继续让工人加班。直到工人不堪重负时，才会增聘雇员，轮班生产。此时企业和居民的现金流量表、利润表都在好转，但仍未传导至资产负债表。

随着订单越来越多，企业家逐渐意识到，以现有的产能无法应对旺盛的需求。他开始增购机器设备、增聘雇员，小幅扩张资产负债表。

如果未来订单继续增加，他会对未来乐观起来，决定扩大产能。于是他开始规划建设新厂房，带动基建投资上升，然后增购机器、增雇员工……于是商品、资本品、劳动力市场都逐渐繁荣起来；居民和政府的收入都在增长，居民敢于消费，消费品市场开始繁荣；房价、股价都开始上涨，居民发现自己的资产在增长，负债没变，资产负债表在改善，财富效应使他更加乐观了；政府的财政收入在增长，宏观杠杆率开始下降。经济一片欣欣向荣，通货膨胀出现了。 

图2 各经济主体从收入好转到资产负债表改善、再到支出上升的漫长传导机制

那么目前中国经济处在哪里呢？很不幸，还处在图2右上角那个绿色的方框里。

居民方面。进入2023年以来，居民收入增速略有好转，一季度城镇居民家庭名义可支配收入同比增长4%，实际同比增长只有2.7%。与此同时，房价还在下跌，股市上除中特估、TMT等少数主题板块在上涨外，其他行业普跌，尤其是基民2022年重仓的白酒、医药、新能源继续下跌。居民的资产还在缩水，资产负债表还在恶化。即居民现金流量表的好转远未传导至资产负债表，因此居民继续削减消费、增加储蓄，收缩资产负债表。导致2023年一季度，居民户新增人民币存款高达9.9万亿，超过了2022年全年的一半。

企业方面。2023年1-4月规模以上工业企业营业收入累计同比增长只有0.5%，利润总额累计同比-20.6%，即现金流量表略有好转，但利润表还在恶化，远远不能未能改善资产负债表，更未能扭转企业的悲观预期。很多企业想的依然是怎么挣扎着活下去，而不是撸起袖子大干一场。

地方政府则依然有心无力，从2023年5月19日昆明城投债事件可见一斑。

这些原因，导致经济依然在图2右上角绿色方框内徘徊，没能向下传导。

三、严峻的国际形势下，时不我待，亟需采取措施提振经济增速

假如没有政策的干预，完全靠经济自发地沿着图2的传导路径调整，使投资和消费恢复到2020年以前的水平，需要漫长的时间。并且随时可能因为各种原因导致传导机制中断。

然而严峻的国际形势不会给中国那么长的时间。从短期说，当前欧美经济面临下滑压力，中国的出口增速将承压，亟需扩大内需来提振经济。从中长期来说，美国已经在全球范围内，在政治、军事、经济、外交、科技等方面全面遏制中国。中国被迫应对。在这场世纪博弈中，经济规模、财政状况、货币币值、产业体系、金融稳定性等是非常重要的影响因素。为了确保中国能够获胜，需要GDP增速维持在一定的水平。只有这样： 

1、才能使企业敢于、愿意、能够大量进行研发投入，参与国际科技竞争，弯道超车，提高全要素生产率和潜在GDP水平。

2、才能实现2035年GDP比2020年翻一番的目标，人均收入达到2万美元以上，彻底跨越中等收入陷阱。

3、才能提高人民收入，建成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，增强我国经济抵御外部风险的能力。并建设现代化的产业体系。

4、才能在2035年前后经济规模超越美国，提高在国际政治、经济、外交、军事博弈中的话语权。假设2022年至2035年美国GDP年均增长1.5%，中国需要增长4.3%，才能在2035年超过美国。

5、才能有财力建设强大的国防力量，早日实现国家统一。

为了实现上述战略目标，我国迫切需要出台强有力的政策，帮助打通图2的传导机制。

四、政策建议：中央财政加杠杆，货币宽松进行配合

既然经济复苏受阻的原因是企业和居民主动缩表，那么政策就应该力求精准、快速、有力地改善其财务报表。建议：

1、中央财政主动加杠杆。

目前地方政府财力有限，只有中央财政有加杠杆的空间，这样虽然短期内会导致财政赤字增加，但放水养鱼，意味着未来会带来更多的财政收入。建议发行特种国债，筹集资金，刺激居民消费；进行重点投资项目的建设；设立各类大型产业基金，投资于高端科技项目、“卡脖子”项目，吸引民间资本一起进行投资等。

2、把刺激消费作为重点，直接改善居民的财务报表，刺激消费。

新发展格局的建设必须依靠内需（投资和消费），最根本的是靠消费。只要盘活了消费，企业经营自然会好转，因此应该把刺激消费放在首要地位。在消费者资产负债表恶化的情况下，如果只是给消费者购买耐用消费品减免税收（例如减免车辆购置税），效果会非常有限。应该做的是直接改善消费者的资产负债表。建议：

（1）直接给居民发放现金。此前部分经济条件较好的城市（例如上海、深圳、北京、杭州等）曾给居民发放消费券，但效果不佳。原因是：①金额较小，不足以拉动消费；②地方发放消费券，受益的未必是本地企业，因此缺乏动力；③担心有违多劳多得、不劳不得的价值观。建议中央财政直接给边际消费倾向较高、符合特定条件的中低收入家庭发现金。

（2）给符合特定条件的家庭大幅减税。例如给二孩、三孩家庭、有多名子女就学的家庭、有多名老人需要赡养的家庭、失独家庭等大幅减免个人所得税。这样既可以改善生育率，又可以解决养老问题，还可以刺激消费。

（3）直接改善居民的资产负债表。例如给只有一套房（刚需）且房贷利率高于6%的家庭降低房贷利率，减轻其债务负担，刺激消费。

3、改善企业的财务报表，扭转企业的预期。

例如给企业大幅减税降费，降低成本，提高出口退税额度等；降低一些行业的准入门槛，吸引民营资本进行投资；继续改善科技企业融资环境等。6月13日国家发改委等部门发布了《关于做好2023年降成本重点工作的通知》（发改运行〔2023〕645号），已经推出了一些相关政策，未来需要把这些政策真正落实下去。

4、货币政策进行配合，大幅下调LPR利率。

2023年一季度企业贷款加权平均利率是3.95%，同时市场预期2023年CPI大约是1%，这样真实利率有2.95%，明显高于孙国峰和Rees（2021）测算的自然利率（2%）。6月20日LPR下调了10BP。建议大幅下调，使真实利率接近自然利率，释放明确的宽松信号，使企业和居民敢于进行投资和消费。但要避免大水漫灌，避免资金流入虚拟经济兴风作浪。

5、不建议放开一线城市房地产的限购限贷政策

目前很多人认为应放开一线城市的限购限贷政策。从短期看，这样可以带来一线城市房价上涨，并传导到二线城市；而房价上涨可以直接改善居民和企业的资产负债表，刺激投资和消费。但是长期看，房价上涨会积累金融风险、提高企业运营成本、恶化营商环境、进一步遏制消费，得不偿失。因此不建议放开一线城市房地产限购限贷政策。

6月16日，国家发改委表示，下一步将在扩大消费、重点项目投资、建设现代化产业体系等6个方面发力。当天的国务院常务会议也表示“围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。”我们建议政策力度宜大不宜小，出台宜快不宜慢，力图打通图2的传导机制，使经济进入良性循环。

此外，我认为，从宏观角度来看，2022年的封城很可能压低了中国的自然利率和潜在产出增速，提高了自然失业率，这是经济难以复苏的宏观根源。我将在下一篇文章对此进行讨论。